(二)非产业相关并购绩效的思考

　　1.风险分散理论和企业转型问题

　　非产业并购理论中的风险分散理论得到了最广泛的承认。风险分散理论认为进行多元化的生产，将减少企业的经营风险。一般来说，非产业并购涉及产业转型问题。影响混合并购效果的因素是多种多样的，其结局也是多样化的。从实证检验看，目前上市公司的混合并购，有超过一半的目标企业在并购当年和并购后一年绩效不如并购前一年，其业绩呈下滑的趋势。在非产业并购的85家样本上市公司中，有21家样本公司的绩效得分呈现抛物线式的变化，即在并购前，许多公司盈利能力、盈利水平一般，在并购当年业绩有明显的提高，但是随后第二年开始出现增长速度下降乃至负增长的趋势。理论上产业转型能够给企业带来多元化的经营和提高企业抗风险能力，能够促进企业层次有效提升，但企业的产业转型毕竟是一种高风险的投资活动。产业转型的风险存在于上市公司对每一个产业状态及发展趋势的正确判断与转型时机的准确把握之中。由于科技进步带来的产业的不断创新，不仅给产业转型创造丁更为广阔的空间，但同时也加剧了产业转型的风险。如果不考虑企业长远发展的需要及产业的演变趋势、产业间的关联性，那么并购后的业绩即使有增长也只能是昙花一现的短期效应，甚至并购后的优质资产可能再次沦为劣质资产，这样的并购活动不但不能提高企业的竞争能力，不能最终转化为企业的创利能力，反而会加速企业的衰退。

　　2.内部化理论解释非产业并购企业绩效为何受损

　　内部化理论认为非产业并购能够有效地提高绩效，原因在于优秀的管理层实施了良好的并购后整合，强化了内部控制机制，提高并购后整体企业的抗风险能力以及市场竞争能力。但是我国非产业并购的企业往往忽视了并购后的整合管理。我国企业的管理人员整体素质不高，对企业并购的整合管理没有全面深入的认识，在整合工作中往往是随心所欲，随意发挥，没有对整合工作本身进行系统而规范的管理；企业的高级管理层没有充分认识到整合管理在企业并购中的重要地位，在并购中往往是先看目标企业的资产和经营背景，再与政府商讨并购的优惠政策，重视双方企业的财务整合与资产整合，对于非产业并购，进入一个新型的行业，对该行业不了解，又忽视了对经营结构、管理以及人力资源的整合，没有对整合模式、整合方法等问题进行深入研究。这样并购后的企业“整而不合”，无法成为一个内部化的市场，这必然严重地影响了我国企业并购的绩效。

　　3.节税问题

　　税收优势理论认为，企业通过非产业并购，不仅可以减少税收，增加企业的各个投资者的税后收益流量；而且它能够转移亏损，而不必前向或后向地分摊损失，以获得最大利润，即通过混合并购能使并购企业税收抵扣的预期现值较高。下面以ST和PT企业作为代表。在84家非产业并购中，有15家企业是ST或者是PT企业。在这15家ST、PT公司中2002年绩效得分大于2001年的有9家，占该样本公司的60%；2003年绩效得分大于2001年的有8家，占该样本公司的53.33%；没有一家公司的绩效是一直下降。总体情况是好于同类的非产业并购，说明并购ST、PT这样的亏损企业，可以达到一定的避税作用。

　　4.无偿转让

　　在非产业并购中有8家并购是无偿划拨或者是属于无偿划拨。在8家样本公司中有3家公司2002年的绩效得分大于2001年的绩效得分，仅仅占到该样本的37.5%；只有1家公司2003年的绩效得分大于2001年的绩效得分，占到该样本的12.5%。这个绩效提高的比例远远低于非产业相关并购。在这8家样本公司中除了深宝安以外，其他都是国有资产管理的无偿划拨。这说明绝大部分的非产业并购无偿转让中，地方政府起了很重要的作用：帮助上市公司寻找重组伙伴，甚至直接决定国有股或者国有性质法人股的转让。为了挽救亏损国企，地方政府“拉郎配”的事件并不少见，致使很多公司并购行为都是政府干预的结果。而且由于是非产业并购，新的控制方对新的行业不熟悉，无法也无力进行有效的整合，这种违背市场经济规律的做法也无法使企业的绩效在并购后得到提高。

　　五、实证的局限性

　　该实证研究局限性主要体现在以下几个方面：

　　1.财务数据不是太全面。整个的现金流量评价体系中还包括财务弹性分析，因为其中间的重要指标现金股利绝大多数企业都为0，无法计算出现金股利保障倍数等相关指标，所以这个现金流量的财务指标有一定的片面性。

　　2.财务数据的时间跨度不够长。由于数据来源的原因，本文只选取了并购前一年、并购当年、并购后一年三年的指标数。企业并购的整合是需要一个比较漫长的过程的，仅仅是3年的数据无法说明并购是否成功或者失败，所以需要更长的时间进行评价和考核。

　　3.选取的样本不是全样本。在选取现金流量表中的数据和指标时，发现有少数公司2001年甚至2002年现金流量表不存在或者数据不全，使得无法进行数据的选取。

　　4.分析角度单一。该研究仅仅从产业并购和非产业并购两个方面，对并购的绩效进行的分析，而影响并购成败是多个方面的，可以对产业的相关性，并购的地域性等其他方面进行更多具体的研究。

　　六、对我国企业并购的启示

　　从上面的实证分析，可以给我们带来以下启示。

　　(一)开展并购时重视对进入行业的分析与选择

　　现在非产业并购占到了并购的大部分，而且通过实证发现非产业并购的绩效并不是很理想。根据EVA的创始人美国思腾思公司统计，2000年中国上市公司整体的创造，而在其认定的86家多元化公司中，整体价值为每百元提供-0.86元的价值。可见，中国的上市公司已掉进“多元化陷阱”中。

　　前人在这一方面已经作了大量研究，也形成了具有实践价值的理论成果。鲁梅尔特等人认为企业应当审视自己的行业范围，如要多元化经营则要考虑企业现有的资源优势能否转移到拓展的行业上。一般性的资源(如管理、设备、资金)往往容易转移，但真正能够成为核心竞争优势来源的独特资源(如秘方、专有技术)等往往较难从一个行业转向另一个行业。波特对企业成长的行业选择提出了非常明确的标准，它必须是：(1)有吸引力的行业(平均盈利水平较高)；(2)企业能够在这一行业中处于有利地位。这个标准兼顾了行业条件和企业能力，既强调市场决定也注重能力分工。而且波特也是一个无关多元化的反对者，因此他的理论还是比较全面的。

　　通过对中外文献和企业实践的研究发现，一个企业的成长存在一种模糊的进入次序关系，这种关系不十分严格，但许多并购成功的企业确实遵循了这一规律：横向一体化——纵向一体化——相关多元化——无关多元化。这种次序链可以成为企业并购时行业选择的一种参考，不按照这一次序链进行并购不一定导致失败，但按照这种次序链来进入相对失败的几率要小一些。海尔是按照这一次序链选择并购行业的典型，它之所以跳过了纵向一体化的过程，是由于家电行业的产业链短，上游供应商与下游顾客的数目都较大的特征决定的。就目前来看，我国大部分公司基本上应围绕主业的发展来开展并购活动，建立核心竞争力。企业的核心竞争力是在集中发展核心业务的过程中形成和强化的。集中精力发展核心业务，把企业有限的资源集中于最擅长的活动上，围绕主业开展并购活动，可以将企业内部的资源利用率最大化，同时还可以充分利用外部供应商的投资、规模效应、创新和专业能力，节俭经营成本。一个企业形成了自己的核心竞争力之后，拥有了资金、技术、管理经验和市场营销上的优势，在本行业的发展“溢出”之后再进行多元化才能有较大的把握获得成功。

　　(二)注重并购后的整合管理

　　著名的管理学家彼得·德鲁克针对美国20世纪80年代的“并购热”评说道：公司并购不仅仅是一项财务活动，只有并购后能对公司进行整合发展，在业务上取得成功，才是一项成功的并购。纵观世界各国企业并购失败的案例，尽管造成并购失败的原因很多，但忽视企业的整合管理是其中一个非常重要的因素。通过上面的实证也可以发现：很多公司的绩效呈现先升后降的抛物线轨迹，说明并购双方在并购当年仅仅是报表的合并，没有进行真正意义上的整合，从而导致并购后一年绩效下滑。

　　通过并购实现规模经济效应、经营和财务协同效应、高额产权转让收益、增强主营业务业绩、实现企业长远发展战略目标等，都需要加强并购后的整合管理工作。企业并购的整合管理就是指：并购方企业与目标企业在通过收购与兼并等形式进行资产重组的情况下，通过整合管理，使双方企业的有形资产与无形资产有机地融合；企业的经营结构更加合理；企业的管理体制与组织结构更加完善；企业的人力资本更加高效地运用；从而达到企业并购前预期的价值创造目标。本文认为并购整合管理的关键是实现企业能力，特别是核心能力的整合。在以价值创造为目的的战略并购中，并购整合过程就是价值创造过程，而并购交易本身并不创造任何价值，它只能实现价值的转移或分配(在利益相关者之间的转移)。核心能力是企业持续竞争优势的来源，而竞争优势无非表现为企业的成本领先或产品差异化(波特，1985)，这两种竞争优势都将给企业带来经济租金，进而增加企业的价值(通过未来利润的资本化)。因此，在并购整合过程中，只有通过有效的企业能力管理，保护好现有的有价值的企业能力，并为企业能力的发展创造更好条件，并购才会创造价值。当这些能力与战略产业要素相吻合时，这些能力就能真正为企业赢得市场竞争的优势，并最终改善企业的经营绩效。因此，有效的能力管理，特别是核心能力的管理，才是并购价值创造的源泉，也就是并购企业主营业务持续发展的源泉。

　　(三)减少过多的政府干预

　　上世纪90年代初，我国就开始了一场以政府为主导的并购浪潮，它随着我国证券市场的建立和国有企业改革的不断深入而延续至今。政府部门出于消除亏损、减少社会动荡的目的，往往采取行政手段迫使优势企业来并购亏损企业。由于政府目标与企业目标的不一致，政府对并购后的企业经营管理和发展战略研究得不一定深入，使得这种违背企业意愿的“拉郎配”式的并购成功率极低。从上述的实证可以看出：产业并购中的无偿转让即使没有付出什么交易成本，但是绩效并不是很稳定，由于产业相关加上政府的支持，并购操作简单，能够产生明显的短期效应，时间一长，缺乏实质整合，弊端就会显现；对于非产业并购中的无偿转让，由于并购后的难度很大，所以从一开始就显现出绩效急剧下降的特征。笔者认为，这种以政府强制撮合、干预为特征的企业并购具有浓厚的计划经济色彩，虽然在一定程度上能够解决企业暂时问题，但它毕竟不是真正意义上的市场行为，难以达到市场机制下产权流动、资源配置的经济效果。这样的政府行为只会损害投资者利益，降低企业的竞争能力，增加并购后的整合难度，浪费社会资源。因此，必须以极为审慎、科学的态度，依据企业自身的特点和优势，发挥市场机制的作用，减少过多的政府干预，让企业自主选择适当的资本营运方式和企业发展战略。

　　（作者单位：浙江财经学院会计学院）