【摘要】本文在对国内外学者对并购行业相关程度与并购绩效实证研究述评的基础上，对我国2002年发生并购的上帝公司绩效进行了实证研究。从并购行业相关程度分析了并购对企业绩效的影响，并从中得到对我国企业并购的三点启示：在开展并购时重视对进入行业的分析与选择；注重并购后的整合管理；减少过多的政府干预。

　　【关键词】并购，绩效，并购绩效，规模经济

　　近年来，我国沪深两市上市公司虽然发生着大量的并购活动，但公司并购活动的绩效如何却不是特别清楚，争论颇多。本文将从这一意义上仅对我国上市公司并购活动的经营业绩进行实证研究，以期对其作出客观的评价，并从中发现问题，找出规律，探索并购成功的模式，真正使并购成为资源优化配置的重要渠道。

　　一、国内外并购行业的相关程度与并购绩效实证研究述评

　　Singh(1984)最早利用股票事件研究法对相关并购与非相关并购进行比较。检验结果表明，相关并购所创造的价值比不相关并购要高。后来，许多学者沿着Singh的研究思路，大致采用了四个不同的细分标准严格地界定并购行业的相关性：(1)混合与非混合；(2)水平、纵向与混合；(3)行业交叉水平；(4)企业集中度变化。他们利用这些不同的衡量标准得出了三种不同的结论：(1)相关并购优于非相关并购。例如，Mealy、Palepe和Ruback(1992)以行业交叉水平为检验标准，发现行业交叉水平高相对于行业交叉低的并购有更加出色的业绩表现。(2)相关并购与非相关并购在长期绩效和股东创造价值方面无显著差异。Ghosh(2001)及Linn和Switzer(2001)以企业集中度为标准，发现企业集中度与长期经营绩效之间不存在正相关关系。(3)非相关并购比相关并购创造的价值更高。Agrawal、Jaffe和bhndelker(1992)以混合与非混合为检验标准，发现混合型(多样化)并购的长期股价水平要高于非混合型(集中型)并购。Megginson等人提出用赫芬指数来测量并购行业相关性程度的变化，并对1977-1996年间发生的204起战略并购样本进行了实证检验。他们发现，并购前后企业集中度变化的大小与长期并购绩效显著正相关，在并购后3年内，集中度每减少10%，会导致股东财富减少9%，经营绩效降低1%，而且企业价值缩水4%，经营现金流减少12%。

　　我国学者对于并购绩效的实证研究大多数是借用了西方的研究理论和方法，通过对数据的分析，依据不同的衡量标准得出不同的结论：(1)相关并购优于非相关并购。朱江(1999)以经营单元数量、AH指数衡量多元化经营程度，以净资产收益率、每股盈余、营业毛利率、调整的收益率衡量公司绩效，发现多元化经营可降低经营风险，但不会提高公司绩效。高见(2000)对中国证券市场资产重组效应研究得出的结论是：行业相关的资产重组的净资产效益高于非行业相关的净资产收益率。方芳、闫晓彤(2002)对2000年发生并购的上市公司采用因子分析法进行综合评价分析最终得出：横向并购公司的总体业绩是在上升，纵向并购绩效的提高并不明显，混合并购其业绩呈下滑趋势。(2)绩效方面并无显著差异。朱乾宇等(2000)将1998年发生并购的公司1999年与1997年净资产盈利率比较：81家横向并购公司中57家净资产盈利率下降，占70.4%；5家纵向并购中3家下降，占60%；40家混合并购公司中24家下降，占60%。(3)非相关并购比相关并购创造的价值更好。郭永清(2000)得出结论：横向并购公司忽略了提高专业化技术水平，虽然扩大了规模，并不能享受规模经济；纵向并购公司虽然从新的产品结构、经营理念、改革力度和管理方式改革，但是收效甚微；而上市公司通过混合并购后将一些不良的资产或股权拨离出去的同时得到了一笔客观的现金流入，上市公司再以客观的资金进行符合本企业发展战略的投资，可以使经营状况很快提高。陆国庆(2001)将资产重组后进入新的行业界定为产业创新，并对1999年沪市A股产业创新型和非产业创新型资产重组的ROE和Tobin’sQ两组数据进行了比较，得出结论一致的结论是产业创新型资产重组的绩效显著优于非产业创新型重组的绩效。

　　总体看来，我国学者在并购行业的相关程度与并购绩效之间的关系这个问题上并没有得出一致的答案。但是更多学者在实证的基础上得出了产业相关的并购优于非相关并购。

　　二、上市公司实证研究过程

　　本文采用经营业绩对比研究法，选取了发生并购的上市公司的多个财务指标，采用主成分综合评价法进一步研究公司并购对绩效的影响。财务指标包括经营活动现金流入占现金总流入的比重、现金流动负债比、现金债务总额比、销售现金比率、每股营业现金净流量、全部资产现金回收率。样本为2002年发生并购的168家上市公司的2001年、2002年、2003年三年的财务数据，即并购前一年、并购当年和并购后一年的财务数据。在样本的选取过程中，本文遵循了以下原则：(1)样本公司均为在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的企业；(2)样本公司是被并购方，即作为目标企业，在并购中控制方改变；(3)因为并购对公司业绩的影响一般应发生在并购完成以后，所以本文对并购事件的确定以并购完成日为基准；(4)至少从并购前一年至并购后两年的所需财务数据可得。在2002年发生并购的168家上市公司中，满足上述原则的样本公司一共有150家。

　　本文提取了主成分后以提取的因子F为自变量来考察公司在并购前后的综合业绩，求出各公司的因子得分。以各因子的方差贡献率占两个因子总方差贡献率的比重为权重进行加权综合，搏出上市公司2001、2002、2003三年的综合业绩得分公式：

　　2001年:Q2001=0.7519F12001+0.2481F22001

　　2002年:Q2002=0.7508F12002+0.2492F22002

　　2003年:Q2003=0.7659F12003+0.2341F22003

　　根据上述的得分函数计算出2001、2002、2003三年的得分情况，从得分情况看，并购当年对绩效的影响不明显，并购后一年绩效有微弱的提高。

　　三、产业相关并购与非产业相关并购的分析

　　现在按照目标企业和并购方产业是否相关进行分类。通过分类，产业相关并购有65家，非产业相关并购有84家，还有1家由于并购方主营行业不明，无法确定。现在就产业相关并购和非产业相关并购两种类型进行阐述。

　　在65家2002年实施横行和纵向并购的样本公司中，并购年得分大于并购前一年得分的有40家，占到产业相关并购总数的61.54%；并购年得分小于并购前一年得分有25家，占到产业相关并购总数的38.46%。可以看出，在并购当年，61.54%的样本公司绩效得到了一定的提高。并购后一年得分大于前一年的有39家，占到产业相关并购总数60%；并购后一年得分小于前一年的有26家，占到产业相关并购总数40%。可以看出，在并购后一年，60%的样本公司绩效得到了一定的提高。而且有12家样本公司在并购后两年保持绩效持续上升，占到总样本的18.46%。

　　在84家2002年实施混合并购的样本公司中并购年得分大于并购前一年得分的只有35家，仅占到非产业相关并购总数的41.67%；并购年得分小于并购前一年得分有49家，占到非产业相关并购总数的58.33%。可以看出，在并购当年，仅仅有41.67%的样本公司绩效得到了一定的提高，大部分的公司绩效是呈下降趋势的。并购后一年得分大于前一年的得分有39家，占到非产业相关并购总数46.43%；并购后一年得分小于并购前一年得分的有45家，占到非产业相关并购总数53.57%。可以看出，在并购后一年，仅仅46.43%的样本公司绩效得到了一定的提高，大部分的公司绩效还是呈下降趋势。同时看到，在84家样本公司中有14家样本公司在并购后两年保持绩效持续上升占到总样本的16.67%，这个数值和产业相关并购的差不多。

　　可以看出：产业相关并购绩效优于非产业相关并购。

　　四、并购绩效的思考

　　(一)产业相关并购绩效的思考

　　1.规模经济问题

　　在产业相关并购理论中，规模经济理论的核心是预期在并购发生后达到一定的规模，产生一定的规模经济，从而扩大销售，降低成本。在样本中除了有12家公司在并购后绩效一直保持上升外，还有，8家公司的绩效出现了先降后升的情况。这说明企业在并购当年还需要一个相互融合的过程，在生产规模扩大之后，不一定会马上产生规模效应，但在并购后一年，并购的规模效应就显现出来了，同时其正值比率的数值也在提高，说明产业相关并购公司的总体业绩是在上升的。同时，可以看到，有7家样本公司的绩效在并购后一直下降，占到了产业相关并购样本的10.77%。从2002年发生并购的样本来看，我国上市公司并购的规模动机与效果仍存在着很大的差异性，既存在并购后规模扩大、效益增加的公司，也存在并购后市场地位下降、规模经济效益不明显的公司，但是绩效提高的占到大多数。所以，总体结论是：2002年证券市场上市公司的产业相关并购活动推动了企业的发展，改善了企业的财务状况，使企业的获利能力得到了提高，是有效益的。

　　2.节税问题

　　在产业并购理论中，节税理论认为如果对亏损企业进行并购，企业的利润总额将在两个企业之间进行分配和分享，在一定程度上减少纳税义务。在本文实证研究中，ST中纺机和ST川长江两个企业的绩效在并购后一直呈上升趋势，另外三家STr或者FI企业在并购后的得分呈现出先升后降的形势，而且ST马龙和PT郑百文在并购后一年的绩效得分上升并且超过了并购前一年的得分，说明SI企业通过一年后的整合绩效得到了更大的提高。总体上来看，SLPT企业为代表的亏损企业在产业相关并购中比较充分的发挥了其合理避税的功能，符合避税理论的解释。

　　3.机会主义行为论

　　产业并购理论中的机会主义行为论对产业并购的绩效也有一定的解释能力。对于每个并购企业的交易动机，本文以一汽集团收购天津汽车为例。一汽集团并购天津汽车看中就是天津汽车生产经济型汽车的能力，即生产经济型汽车设备的特定性，也可以说一汽集团对经济型汽车的未来发展有偏好，想抓住与天津汽车并购这个机会给企业开辟经济型汽车的一个新空间，从而获得更多的利润。

　　4.无偿转让

　　在产业相关并购中有11家样本公司获取控制权方式是或者是政府无偿划拨，或者是原控制方无偿划转。在11家样本公司中有8家公司2002年的绩效得分大于2001年的绩效得分，占到该样本的72.73%，有8家公司2003年的绩效得分大于2001年的绩效得分，占到该样本的72.乃%。这个绩效提高的比例远远高于产业相关并购，但是同时看到有6家样本公司的绩效得分呈现出先升后降的抛物线走势。可以得出结论：这种无偿转让的形式为并购的双方节省了交易成本，甚至可以说并购交易几乎没有交易成本。而且新的控制方在接受了无偿转让后，都成为第一大股东，对目标企业有绝对的控制权；由于产业相关性，使得并购更容易对绩效产生有利的影响。但是由于无偿转让多发生在政府或者关联方，新的控制方和目标企业往往处在比较被动的地位，所以绩效的改善并不是很稳定。

　　（未完待续）

　　（作者单位：浙江财经学院会计学院）